本帖最后由 macd_h 于 2011-8-12 23:19 编辑 最近投資者對A股市場的擔憂已經不僅僅限於緊縮政策對估值的影響，而是逐漸延伸到了對滯脹的擔憂。隨著中國通脹壓力未見減輕，而經濟增速持續回落，並開始體現在不少上市公司一季度業績低於預期時，這種擔憂就越發明顯了。日前，齊魯証券發布了一篇針對滯脹和股市表現的深度策略報告。這份名為《不一樣的年代》的報告提出，中國需要2-3年的時間來消化2009以來投放的過量貨幣，較高的通脹壓力、頻繁的宏觀調控以及由此帶來的經濟波動將成為常態。報告以美國、日本滯脹期的特征和中國當前的經濟形勢進行了比較，認為中國經濟在“次貸危機”之後的運行完全符合“輕度滯脹期”的特點：過量的貨幣投放、通脹壓力、頻繁的宏觀調控和經濟波動。上世紀70年代，美國陷入了滯脹期，美國股市也陷入了長期的低迷，整個70年代後來被稱作為美國股市“失落的十年”。標普500指數1969年5月31日是104.6，而1979年5月31日為99.73，期間股指維持窄幅波動，整整十年毫無回報。如今，中國股市會面臨這樣一種“失落”的局面嗎？現在擔憂中國股市是否會進入“失落”階段，可能已經不怎麼重要了，因為自2009年三季度起，中國股市就早已“失落”。無論是查看上証綜指還是深証成指，這兩年來基本都處於停滯不前的階段。雖然兩年中市場不斷起起伏伏，但指數總體上都呈現出緩慢的下跌態勢。如果剖析這兩年來的中國貨幣和經濟數據，可以發現有三個大趨勢：第一，CPI同比增速維持緩慢的上升態勢；第二，M2同比增速維持緩慢的下降態勢；第三，GDP增速維持緩慢下降的態勢。這三個趨勢說明，隨著通脹壓力的不斷上升，貨幣緊縮政策持續實施，經濟增速受此影響便不斷回落。無論是根據理論還是經驗，這種大趨勢下，股市很難有良好的表現。從數據上雖然無法做出中國已經出現了滯脹(關鍵爭議在於如何定義經濟停滯，GDP仍保持上漲但增速回落)，但“類滯脹”的說法已經早早出現，並在一定程度上獲得了市場的認同。2009年三季度至今，中國股市長期處於振盪下跌的過程中，只是這個過程演變的比較緩慢，而且市場表現非常不穩定。如果劃分期間中國股市的階段，可以清晰的了解到每個階段主導市場表現的核心因素。
2009年8月至今上証綜指周K線走勢圖
在A-B階段，股市的下跌原因十分微妙，不少機構避談此事，研究報告也很少見到相關的談論。在7月底，中國貨幣當局要求嚴查銀行灰色資金入市，為期一個月。此前銀行短期票據融資規模大幅增長，很多資金可能進入股市。因為這部分資金無法量化分析，所以研究機構根本無從下手分析對市場的具體影響。巧合的是，市場止跌正好是8月底，暗合貨幣當局嚴查灰色資金入市的時限。這可以看做是緊縮的一個初步信號。在B-C階段，市場擺脫了資金集中外流沖擊的影響，開始了估值修復。期間中國經濟增速維持強勁，通脹仍處於相對溫和狀態。從C點起，中國M1增速開始見頂了。2010年1月，M1同比增速達38.97 %，而歷史上M1同比增速的波動范圍大致是10%-20%。那時有市場觀點認為M1高企的增速將加大通脹壓力，緊縮政策也會持續出現，中國股市將步入下跌階段。在C-D階段，一開始市場並未意識到這一問題，不過隨著時間的推移，這個觀點開始被驗証和認同，信貸和貨幣管制也開始明確，股市開始下跌，隨後歐債危機加速了市場下行，上証綜指最終在2010年年中跌至2300點上方，即D點。由於市場合理估值的支撐，一輪估值修復開始展開。D-E階段市場的反彈猶猶豫豫，反彈的導火索是市場針對煤炭股的一波配置潮。在機構配置煤炭股完畢後，市場便開始了振盪，直到10月1日的E點。E-F階段的強勁反彈始於美聯儲的二次量化寬鬆政策，沒有其他理由，流動性泛濫的預期推升了整個股市暴漲。然而，隨之而來的是中國央行應對QE2的加力緊縮政策，加息、存款準備金率上調和公開市場操作多管齊下，將上証綜指打回原形。這就是F-G階段中國股市所發生的事。今年一季度暫時寬鬆的資金面又點起了市場的反彈欲望，樓市限購令和房產稅等政策成為市場反彈的導火索，認為樓市資金將進入股市，市場開始嘗試反彈。隨後進一步的緊縮政策繼續出台，資金開始湧向大盤藍籌進行防御，對新周期的期盼也使得資金拋棄了中小盤股。G-H階段的反彈和風格演變也就這樣發生了。H點之後，防御的本質體現，緊縮政策的影響不僅收縮了資金面，也開始讓市場擔憂經濟受損，上市公司的盈利預期受到打擊。回顧了2009年8月至今的股市運行後，可以發現，中國股市期間的反彈，多以估值修復為名，甚至是各種其他借口（比如，地產資金進入股市，但因為樓市成交量萎縮，這部分資金可能無法順利撤退），但每一次都被緊縮政策打回。真正的高景氣度只出現個別行業，中國整體的經濟增速在GDP和PMI等數據上，都呈現為逐步降溫。這正符合齊魯証券歸納的觀點，在類滯脹期間，股市的特征為：板塊輪動、個股活躍、指數中庸。齊魯証券同時提出滯脹期間CPI將成為市場扭轉的關鍵信號，並樂觀判斷這一高點會在今年6月份出現。但投資者對通脹出現拐點有信心麼？可能並不是很足。至少在去年這個時候，市場也曾判斷通脹中期見頂，但去年年初至今，通脹的拐點並未出現。由於既要保增長又要防通脹，所以即便要消除通脹的貨幣基礎，即便緊縮政策繼續，近月來貨幣增速反彈的跡象還是看到了。3月份M2同比增速為16.63%，較2月份的15.70%反彈，M1同比增速為15.01%，較1、2月份的13.6%和14.5%都有反彈，而CPI同比增速仍沒有回落。市場都在期待的通脹回落，這在現階段是《等待戈多》嗎？如果防通脹和保增長之間無法明顯取舍，是不是這種類滯脹或輕微滯脹的局面還會較長時間的持續下去？前景依然是模糊的，但現實是殘酷的，中國股市已然“失落”。
